核心结论

　　我们认为1 月份新增信贷规模核心取决于供给端，预计1 月信贷同比小幅多增，但不同类型银行增速分化加剧。1 月以来央行稳增长定调更加积极，政府债券发行节奏较快，预计银行将配合政策积极加大信贷投放。需求端来看，财政政策发力带来基建投资增速反弹，银行项目储备较为充足，因此，1 月信贷投放同比有望实现小幅多增。但不同银行信贷投放分化加剧，预计大行和部分中小行信贷需求较为旺盛；但对于城投和地产依赖度较高，以及此前项目储备不足的部分银行来说，将面临信贷需求不足的问题。

　　测算的1 月末M2 增速为9.3%，社融增速为10.4%。预测1 月新增社融5.87 万亿元，同比多增6854 亿元。其中，预计当月人民币信贷(加回核销和ABS)新增3.95 万亿元，同比多增1066 亿元；政府债券新增9600 亿元，同比多增约7000 亿元，是主要贡献因素。

　　2021 年M2 和社融回顾

　　基础货币：超储率下行，但银行间流动性合理充裕2021 年央行操作回笼基础货币4710 亿元，政府债券发行等财政因素回笼基础货币4250 亿元，取现资金需求增加使得6342 亿元基础货币流出银行。全年两次下调法定存款准备金率合计1.0 个百分点，需要缴纳存款准备金的存款余额同比增加7.6%，计算的2021 年法定存款准备金余额下降5024 亿元。

　　我们测算的年末超储率为1.54%，较年初下降了44bps.2021 年超储率水平虽处于较低水平，但银行间流动性合理充裕。

　　近年来市场对超储的需求有逐步下降的态势，一方面受益于央行动态调整的能力持续强化，另一方面受益于支付清算和市场效率持续提高。

　　广义货币：2021 年M2 增速9.0%，实体经济信用扩张较弱2021 年M2 同比增速9.0%，同比下降1.1 个百分点。其中，银行投向实体资金(包括信贷和自营购买企业债)贡献M2增速8.4 个百分点，同比下降2.77 个百分点；财政因素贡献M2 增速2.0 个百分点，同比下降1.15 个百分点；非标以及非银资金压缩拖累M2 增速1.48 个百分点，同比少拖累2.70 个百分点。M2 派生途径主要包括：(1)银行吸收外汇投放人民币；(2)银行向非金融企业和居民发放贷款；(3)银行向非金融企业购买债券；(4)财政投放；(5)银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。按不含货基的老口径统计，2021 年M2 增加19.5万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放(加回核销和ABS)派生M2 约21.2 万亿元；财政支出等财政因素投放M2 约4.4 万亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2 约2.9 万亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2 约3.4 万亿元(该科目主要是轧差项，该项目与实际值也可能存在误差)；外汇占款投放M2 约1559 亿元。

　　1 月预测：M2 增速9.3%，社融增速10.4%

　　总结：我们认为1 月份新增信贷规模核心取决于供给端，预计1 月信贷同比小幅多增，但不同类型银行增速分化加剧。1月以来央行稳增长定调更加积极，财政发力，预计银行将积极加大信贷投放。需求端来看，财政政策发力预计带来基建投资增速反弹，银行项目储备较为充足，1 月信贷投放同比有望实现小幅多增。但不同银行信贷投放分化加剧，预计大行和部分前期信贷项目储备充足的中小行信贷需求较为旺盛，但对城投和地产依赖度较高，以及此前项目储备不足的部分中小行来说，面临信贷需求不足的问题。

　　信贷同比小幅多增，政府债券发行提速

　　我们主要根据M2 派生途径来预测，我们预计2022 年1 月份M2(不含货基)新增约3.5 万亿元，对应的M2 增速为(假设货基维持不变)9.3%，较年初提升0.1 个百分点。其中，各个渠道派生情况的假设和预测情况如下：

　　近年来外汇占款变动较小，我们简单假设外汇占款变动为过去三年同期均值，即增加46 亿元。

　　实体经济信贷(加回核销和ABS)派生M2 约3.95 万亿元，同比多增1066 亿元。我们认为1 月份新增信贷规模核心取决于供给端，1 月以来央行稳增长定调更加积极，财政发力，我们认为一季度银行新增信贷较全年同期大概率多增。总量上实现较好增长，但预计各类型银行之间差异较大。对于城投和地产依赖度较高，且客户基础相对薄弱的银行来说，预计面临信贷需求不足的问题。

　　银行自营购买企业债券到期派生M2 约1187 亿元(2019-2021 年同期均值)。

　　政府债券发行等财政因素回笼M2 约8702 亿元。财政因素难以预测，我们主要采用2019-2021 年三年同期均值。

　　非标和非银贷款等因素派生投放M2 约3000 亿元：这部分透明度非常低，在我们M2 派生渠道模型中也是轧差项，预测精准度比较低，我们根据过去三年同期均值调整来测算。

　　我们预测1 月新增社融5.87 万亿元，同比多增6854 亿元，主要来自于政府债券同比多增。对应月末同比增速10.4%，较年初提升0.1 个百分点。具体来看，预计当月人民币贷款(加回核销和ABS)新增3.95 万亿元，委托贷款和信托贷款减少500 亿元，未贴现银行承兑汇票3000 亿元，企业债券新增5000 亿元，股票融资新增800 亿元，政府债券新增9600亿元。

　　投资建议

　　我们预计稳增长效果将逐步显现，银行板块投资的核心逻辑是宏观经济，银行板块估值将随宏观经济预期改善有所修复，维持行业“超配”评级。个股方面，考虑到宽信用更多聚焦在普惠小微、科技创新和绿色金融等方面，全年来看我们重点推荐区域经济较好且深耕本地实体经济的中小银行，建议重点关注宁波银行、常熟银行、苏农银行和无锡银行。短期可重点关注以成都银行为代表的受益于城投地产政策边际放松的个股。

　　风险提示

　　若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。

（文章来源：国信证券）