中长期贷款拐点可期

本刊特约作者/文

目前市场更关注的是体现“宽信贷”质量的中长期贷款。2022年，中长期贷款增速有可能在二季度企稳。在经济适用房发展的支持下，房企并购。a贷款，传统基础设施和绿色基础设施，碳减排支持工具和清洁煤炭生产再融资相关的融资需求，中小企业和国有企业改革，企业中长期贷款的拐点可能会更早出现，这使得财务数据呈现总量和结构的双重改善。随着“两会”后稳增长政策进一步加码，宽信贷前景并不黯淡，股市处于高配置价值窗口。债券市场仍需警惕宽信用效应生效后的潜在调整风险。

其他中长期贷款作用不可忽视

除了基建、房地产、绿地，其他中长期贷款，即与绿地没有直接关系的制造业、采矿业、建筑业、批发和零售业、住宿和餐饮业的贷款，以及居民中长期经营性贷款也不容忽视。截至2021年末，其他企业中长期贷款余额22.3万亿元，居民中长期经营性贷款余额8.3万亿元，占全部中长期贷款的23.7%。

对于其他领域的信贷支持，预计从两方面入手。一方面支持国企改革带来的融资需求。供给侧结构性改革实施后，国有及国有控股大中型工业企业资产负债率大幅下降。截至2021年底，国有大中型企业资产负债率约为55.5%，接近国际金融危机前的低水平，比私营企业低2.1个百分点。

国务院国有企业改革领导小组办公室副主任翁明杰表示：“2022年，中央企业应把加快专业整合作为工作重点。通过推进各类企业之间和企业内部的专业化整合，加快形成一批‘小弱’清、板块清晰、核心竞争力强的大型企业，向世界一流迈进。”2022年是国企三年改革的收官之年。大中型国有企业不仅有加杠杆的能力，而且在并购重组、设备升级、战略投资等方面也有现实的融资需求，可以充分支持其合理的融资需求，充分发挥国有企业的龙头作用，撬动产业链上下游的信贷资源。

另一方面，发挥结构性政策工具的定向支持作用。国家发改委等部门2021年12月发布的《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案》提出：“修订产业结构调整指导目录，引导企业加快技术改造和设备更新”，“加快工业互联网建设和普及，推动传统工业企业依托工业互联网进行数字化改造”。货币政策可针对战略性新兴产业和“专精特新”企业的中长期融资需求，创新再贷款、再贴现或其他结构性货币政策工具，为商业银行提供中长期专项资金支持。

据平安证券预测，2022年其他领域中长期贷款增量为4.2万亿元，其中居民中长期经营性贷款1.4万亿元，除房地产、基建、绿色以外的其他领域企业贷款2.7万亿元。2017-2020年居民中长期经营性贷款增速分别为19.1%、15.8%、14.4%和18.2%，分别比同期中长期贷款整体增速高0.8、1.9、0.7和1.2个百分点；2021年增速19.8%，高于同期中长期贷款增速6.3个百分点。预计在普惠领域支持小微贷款政策下，居民中长期业务

平安证券预计2022年新增社会融资34.3万亿元，增速约为10.9%，全年呈倒V型走势，7、8月份达到11.3%的峰值(侧重点视国债发行节奏而定)，年底趋于回落。人民币中长期贷款增速加快，表外非标压降放缓，将成为社会金融增长的重要抓手。

具体来看，预计2022年人民币贷款将达到23.7万亿元。其中，支持与经济适用房开发和房企并购相关的融资需求。a贷款、传统基础设施和绿色基础设施、碳减排支持工具和清洁煤生产再融资、中小企业和国有企业改革，中长期贷款达18.7万亿元，居民、企业和票据短期贷款合计4.8万亿元，略高于2021年的4.6万亿元，低于2020年的4.9万亿元。外币贷款往往在出口较好、人民币升值的年份大量使用，如2017年、2020年、2021年；当出口疲软或人民币贬值时，往往会出现负增长，比如2015年、2016年、2018年、2019年。我们预计2022年出口景气度前高后低，人民币可能在中美货币政策周期错位下贬值。相应的，外币贷款前高后低，全年基本持平。

2021年委托贷款将下降约1700亿元，较2018-2020年下降幅度明显放缓。截至2021年末，委托贷款存量10.9万亿元，其中住房公积金委托贷款预计约7万亿元。预计2022年委托贷款压降速度将进一步放缓，小幅压降1。

从直接融资来看，根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，预计2022年政府债融资总规模7万亿元左右。其中，中央财政赤字安排2.65万亿元（通过发行国债弥补），地方财政赤字7200亿元（通过发行地方政府一般债券弥补），地方政府专项债额度3.65万亿元。企业债融资方面，考虑到稳增长下城投债融资通常较强，且绿色债券在2022年1-2月净融资增长较快，预计企业债净融资3.7万亿元左右，高于2021年的3.3万亿元。注册制推行之下，IPO预计维持1万亿元左右增量，低于2021年的1.2万亿元（可能包含北交所开市影响），高于2020年的0.9万亿元。

其他部分，贷款核销季节性非常明显，2018年、2019年和2021年的增量都在1万亿元左右。因疫情影响，银行背负让利实体经济任务，2020年计提核销力度较大，达1.2万亿元。预计2022年存款类金融机构资产支持证券约为4000亿元，高于2020年和2021 年，与2019年相当。

宽信用中的股债表现

从“宽货币”到“宽信用”起效需要一个过程，可将其划分为三个阶段，一是宽货币：货币政策放松，但社融增速惯性下滑；二是社融总量回升，结构不佳，社融增速回升，但结构上中长期贷款未有明显的改善；三是融资结构改善：中长期贷款增速回升。

在宽货币阶段，债券市场直接受益，股票市场下跌或弱势震荡。这一阶段，央行开始启用全局性的货币政策工具释放流动性。由于社融增速惯性下滑所体现的实体经济融资疲弱，金融市场流动性相对充裕。对债券市场而言，疲弱的基本面与充裕的流动性，支撑着利率的较快下行。股票市场估值虽有支撑，盈利预期却处下滑通道，往往下跌或弱势震荡。典型的是2011年11月末央行降准至2012年5月社融回升前夕、2018年4月中旬央行降准至2018年12月社融回升前夕、2021年7月中旬央行降准至2021年10月末社融回升前，10年国债活跃券利率分别下行25BP、40BP、13BP。尤其是2014年年末到2015年5 月，央行多次降准降息之下，社融迟迟未有改善，流动性大量淤积于金融体系，一度催生股债双牛。不过，以当前货币政策操作的精准性看，2015年的股票市场异常波动难以再现。

在社融总量开始回升阶段，结构未有起色：债券市场趋于震荡，股票市场相对走弱。这一阶段，社融增速虽有回升，但增量更多地在于直接融资、表外融资和表内的短期贷款、票据及居民端融资，尚未传导到与经济直接相关的中长期贷款上，此时金融市场的流动性不如第一阶段充裕。对债券市场而言，市场围绕进一步宽货币的可能性、实质性的宽信用何时到来两个主线博弈，利率往往处于震荡格局；但这期间，股票市场盈利预期仍在下探，叠加增量流动性减少，调整风险加大。典型的是2012年6月至年末，沪深300、中证500指数分别下跌4.1％、12.7％；2019年4月至7月，沪深300、中证500指数分别下跌1％、11.6％；2021年11月至今（2022年3月21日），沪深300、中证500指数分别下跌13.2％、9.5％。

在中长期贷款回升阶段，实体经济融资结构改善：股票市场大概率企稳反弹，债券市场调整风险较大。央行货币政策宽松的目标是支持实体经济，其中效应最高的支持渠道是企业的中长期贷款，因其与经济周期的波动基本同步，它的起量意味着宽信用实效已现。债券市场在基本面回暖的影响下趋弱，即便社融增速在中长期贷款回升后转而回落，经济复苏的良好态势也将显著增大长端利率的调整风险。随着上市公司盈利预期逐步改善，股票市场往往“无惧”货币宽松的退出和社融增速的回落，开始企稳反弹。典型表现是：1.2013年，沪深300指数虽下跌7.65％，但中证500指数上涨了16.9％；2.2016年2月至年末，沪深300、中证500指数分别上涨12.3％、14.5％；3.2019年8月至年末，沪深 300、中证500指数分别上涨4.4％、9.7％；4.2020年4月至年末，沪深300、中证500指数分别上涨33.2％、18.9％。

当前来看，社融总量自2021年11月至2022年1月连续三个月回升，而中长期贷款增速仍在下滑。尽管近期公布的2月金融数据远低于市场预期，但并不能说明“宽信用”前景黯淡。未来需要关注以下三个方面：一是如果将1月、2月数据合并来看，在直接融资支撑下，新增社融仍比2021年同期多增近4500亿元；二是回顾历史，历年1月社融数据“开门红”之后，市场往往对2月数据抱有更高的期待，过于乐观的预期大多数时间都会落空。三是前瞻性景气指标表现较好，对后续社融数据或不必过于悲观。通常来说，社融总量领先中长期贷款增速回升约两到三个季度，预计中长期贷款增速将在2022年二季度企稳。尤其是，在结构性政策工具的助力和制造业投资需求的支撑下，企业中长期贷款拐点或将早于中长期贷款整体。

由于2月金融数据表明短期房地产拖累经济减速的风险加大，市场对央行直接调整政策利率的预期升温。但不可忽视的是，当前内外部环境复杂多变，结构性通胀压力升温与美联储加速紧缩风险并存，对货币政策的约束边际在增强，总量性货币政策工具的使用需多加斟酌。如“宽信用”成效逐步显现，总量政策宽松的必要性或将进一步降低。

平安证券认为，随着“两会”和金稳委后稳增长政策进一步加码，中长期贷款的结构改善正在路上，股票市场经过前期的调整， 现正值配置价值较高的窗口期。债券市场目前对政策利率的进一步调整抱有期待，对“宽信用”的到来持谨慎态度，短期或以震荡为主，但需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。

本文源自证券市场周刊