自金融“去杠杆”以来，银行委外资金大规模抽离股债市场导致部分资管公司出现被动甚至赔本卖资产现象。而作为委外资金最受青睐的去向，部分公募基金和基 金专户等一季度遭遇了大范围赎回，市场上大量机构定制基金沦为“迷你”产品濒临清盘。业内人士预计，随着一系列监管政策出台，金融“去杠杆”过程已进入下 半场，新增委外资金将大幅收缩，未来的投资将更加合规审慎。

　　委外业务过快发展资金“脱虚向实”值得警惕

　　4月以来，金融监管部门接连发布多个重要文件，旨在加强银行业风险防控，对各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展治理。

　　银行委外业务是过去几年中国影子银行体系业务扩张的重点。所谓委外业务，也称委托投资业务，指委托人将资金委托给外部机构管理人按约定进行投资管理。目前，银行是委外市场中规模最大的“金主”。

　 　自2014年开始，由于实体部门融资需求持续下滑，此前蓬勃发展的“非标”业务大幅萎缩。为维持必要的收益和规模扩张，影子银行体系转而通过直接或委外 加杠杆方式，将资金大量配置到债券、股票、私募股权等资产市场。这在很长一段时间里压低了债券市场的信用利差，抬高了股票市场的风险偏好，形成资金的“脱 实向虚”。

　　“银行金融机构之所以有意愿进行委外投资，是因为委外较高的预期回报率是以金融机构的期限错配、债市加杠杆为支撑的，其本质上是利用了从央行获得资金成本较低，而市场上存在相对高收益投资标的之间的监管套利机会。”华泰证券(16.780,0.21,1.27%)宏观分析师李超指出。

　　在中诚信研究院首席经济学家袁海霞看来，委外业务过快发展，金融机构通过层层加杠杆和期限错配获取超额利差，导致资金在金融体系内部滞留时间延长，甚至自我循环，进一步背离了金融业服务实体经济的初衷，加大了金融风险。

　 　目前，委外业务基本来自银行资金，委外管理人大多为券商、基金公司和少数保险公司。对银行而言，委外业务的操作方式包括投资外部产品和投资顾问两种。投 资外部产品方式，即理财资金、银行自营、私人银行资金直接申购委外资管产品；投资顾问方式，即投资仍由银行自行操作，但受托管理方提供投资顾问服务。

　 　从银行角度看，四大行委外资金更多流向安全系数高的资产，如基金专户、券商定向资管计划等，其余银行的选择则更为多样，在实际操作中中小行相对更为看重 收益率。来自中信证券(15.730,0.18,1.16%)的测算则显示，国有银行有约8.03%的理财资金委托外部机构进行投资，股份制银行委外占比约为9.73%，城商行、农商行则分别达 到了24.86%、49.68%。从各上市银行委外规模估算的结果来看，股份行是委托投资的主力，在委外总体规模中约占77%。

　　根据国泰君安(18.400,0.27,1.49%)按照市场全口径测算，理财资金委外规模为3-4.5万亿，银行自营委外规模为5.5-6万亿，私人银行资金（剔除理财）委外规模不足1万亿，三者合计约10万亿左右。这其中包括债券投资、股权投资和其他投资。

　　基金公司及其子公司专户成为最受银行青睐的委外去向。根据中国基金业协会日前发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》数据显示，截至2016年底，基金公司及其子公司专户资金来源中，银行委托资金合计达9.15万亿元。

　　具体来看，基金公司专户资金来源中，银行委托资金2.73万亿元，占比最大，达58.1%；基金子公司专户资金来源中银行委托资金6.42万亿元，占比最大，有63.1%。

　　值得注意的是，银监会15日公布2017年立法工作计划，称今年将加快对银行股东代持、资管业务、理财业务等重点领域的立法工作。

　　银监会表示，立法工作要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性、区域性金融风险底线。要针对突出风险，及时弥补监管短板，排查监管制度漏洞，完善监管规制。

　 　根据银监会公布的2017年立法工作计划，今年要完成的立法项目有46项，其中包括制定《商业银行破产风险处置条例》《银行业金融机构股东管理办法》 《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行信用风险管理指引》《交叉金融产品风险管理办法》《商业银行委托贷款管理办法》等，修订《商业银行流动性风险 管理办法（试行）》《商业银行表外业务风险管理指引》等。

　　委外资产被动抛售定制基金濒临“清盘”

　 　“近段时间以来各家公司的债券基金赎回情况都比较严重。”上海一家专户基金经理表示，一段时间以来债券基金的业绩确实不好，去年十月份债市调整以来正收 益的基金都非常少。而委外资金主要集中在固定收益产品上。此轮去杠杆引发了银行委外资金的赎回抛售风，对债市形成了压力。

　　该人士表示，特别是一些小的城商行被强制去杠杆，相应的资管公司或基金公司就必须以亏损代价卖债，资产加速贬值。

　 　上海一家中小规模基金公司渠道负责人表示，银监会等监管部门近期连发多道指令，对理财、委外限制很多。如之前签约的城商行理财产品委外基金专户，合同约 定债市投资的杠杆比例是1：5，高于监管新规的1：3，由于合同是一年一签约，合同还没有到期，却按照监管要求降低杠杆。由于没有新增的委外资金进来降杠 杆，资管公司只能被动卖券，变卖资产从而符合监管要求。

　　“以5亿元规模产品为例，杠杆原本约定为1：5，需要25亿元规模。现在要求降到1：3的杠杆，就是意味着25亿元规模的产品要被动卖掉10亿元资产。这对原本资金面就比较紧张的市场而言冲击非常大。”该负责人说。

　 　深圳一家基金公司固定收益总监表示，一旦资金面收缩，此前业务激进金融机构被惩罚是难免的，对市场的洗牌冲击肯定会有。不过多数投资经理认为，这一轮赎 回潮可能逊于去年12月份，只是持续时间会比较长，因为多数人都有了一定心理预期，会调整债券仓位久期应对赎回，所以债市杀跌可能没有去年猛烈。

　 　值得注意的是，新近披露的基金一季报显示，今年前三个月委外基金的规模缩量显著。统计显示，截至今年一季度末，有916只基金的资产净值在2亿元以下， 其中有222只迷你基金的资产净值低于5000万元。迷你基金占基金总数的27.2%，资产净值低于5000万元清盘线的基金达222只。

　 　例如，目前市场上最小的公募基金是创金合信尊利纯债，该基金2017年一季度末的基金份额只剩14.85万份，资产净值只有14.24万元。历史数据显 示，该基金成立于2016年2月，初始规模为2亿元，2016年中和三季度末规模接近3亿元，但在2016年第四季度大幅下降到只有不足20万元。 2016年中报显示该基金的3亿份额中机构持有占比为99.97%，从持有人结构来看，该基金具有“委外基金”的明显特征。