从2014年末至2015年，利率出现了显著下行。从2015年中开始到2016年中，银行资金成本和资产收益率之间出现了稳定而显著的利差。基于资金成本持续保持稳定的低利率预期，金融机构开始了加杠杆、期限错配和银行主动创造负债的套利行为，扩大资产负债表及利润。

　　当前，从资产端去杠杆角度来说，杠杆率指标已基本在监管限制之内。由于前期以短期限的存单购买长期限的资产或高点进行委外，产生大量浮亏，导致银行目前仍不得不持续滚动续发同业存单以支撑资产。同业存单是一笔负债而非产品，银行主动负债的“去杠杆”进程很难有量化。

　　与2013年相比，预期本轮监管的节奏和效应如下：在前期同业负债杠杆出清过程中，一些资产会面临抛售压力：当同业负债杠杆出清后，只要货币总量不萎缩，对资产的潜在需求没有太大变化，加上同存资产萎缩带来的资产缺口，这些因素使市场对债券资产的需求反升。

　　⊙中信建投

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　　1．稳定预期下扩大同业套利手段：加杠杆、期限错配和主动创造负债。

　　在2013年末，国内推出同业存单。经过一年的发展，2014年末，月发行量仅为0.16万亿元，存量为0.6万亿元。但从2015年开始，同业存单的单月发行量及存量余额开始实现翻番式增长，从较小的基数迅速扩大到较大的存量，2015年末同业存单的月发行规模约为0.91万亿元，存量规模为3万亿元；2016年末同业存单的月发行规模约为1.4万亿元，存量规模为6.3万亿元。

　　同业存单发行与存量余额快速扩大，与银行自发的加杠杆过程有密不可分的联系。从2014年末至2015年，利率出现了显著下行。从2015年中开始一直到2016年中，银行资金成本和资产收益率之间出现了持续达一年的稳定而显著的利差。

　　基于资金成本持续保持稳定低利率的预期，金融机构开始不满足于已有的利差空间，银行间市场和交易所的回购成交量从2015年开始一路走高，金融机构开始运用加杠杆的方式扩大利润。

　　同时，银行方面较一般非银金融机构更为特殊，它是一个负债经营的机构。因此，除了进行回购加杠杆，银行还得以通过主动负债以进一步扩大资产负债表，加大杠杆，加大利润。在存款及个人理财增长较为刚性的情况下，同业负债成为一些银行通过扩大“负债加杠杆”的重要抓手，其在银行的表内表外分别对应了同业存单和同业理财。其中，同业存单相比同业存款和同业拆借来说更为标准化，避免了提前支取的风险，参与主体也更为全面，商业银行能及时根据自身需要发行不同期限和不同规模的存单，对流动性进行更好的补充。从投资者角度来说，同业存单也作为一种同业信用，同时也能作为质押回购标的和MLF（中期借贷便利）的质押品而受到欢迎。在金融市场资金宽松的背景下，同业理财增长快速，满足了银行理财规模扩张的竞争要求。

　　2．杠杆风险的产生。

　　在同业负债扩充后，首先，商业银行可以直接进行加杠杆投资或通过委外投资。这样，在本身已经扩大的资产负债规模上进一步增加了杠杆；其次，由于同业存单发行成本较同业理财更低，还产生了发行同业存单大量增加表内的负债池，表内负债资金又可以购买同业理财模式，从而形成一个同业套利链条。同时，同业理财可能又进行相应的委外或者再次购买同业存单，这样嵌套多层，成了资金空转，到达实体经济的成本进一步抬升。

　　若看本质套利，链条的参与方各银行其实是通过吸收同业资金扩张自己的资产负债表。在央行提供稳定低廉资金的背景下，是对央行廉价供给的资金与最终资产间利差的套利，在嵌套结构中每一层将会套走一定的利差。但是，一旦这种利差消失，风险也会加剧显现。首先，杠杆的叠加将会加倍吞噬利润；其次，在套利链条中，某一环节的崩溃会带来整个链条的崩溃，有极大的传染式的流动性风险。

　　因此，本轮监管势必要对这种同业套利链条进行监管控制和消化，让同业负债资金回归本源。

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　　1．同业负债回归本源毋庸置疑，委外收缩趋势明确。

　　根据调研，银行对《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发〔2017〕4号）等七个检查文件学习理解后，基本把它们现有的业务分成三类：（1）以前有歧义的现在明确界定并且不让做的，银行表示会进行调整并不再新做；（2）一些能解释的通道业务或能说服监管，这些通道业务可以继续做；（3）以前有歧义的、现在仍是“有政策没解释”的业务，现在也无法进行实质调整——有些监管内容仍需对违规尺度的准确界定细则出台才能实质推进，同时由于有些业务监管会涉及很大的市场风险，监管可能也没办法承担责任，所以有些业务的明确是比较难的。

　　对银行来说，今年就是各种监管和检查的一年。很多检查之前就开始了，涉及操作风险、信用风险等。出了检查文件就是告诉银行一条检查的标准，不符合标准的就不合规，因此未来只要监管口风没变，所有检查就都会按照这个标准来执行。在这种情况下，银行就会根据这个标准进行调整，对检查文件中明确规定的，新业务就不会再做了。

　　结合来看，一些业务现在的监管尺度还是没有一个明确的规定，因此没法调整。但对同业负债和同业套利的监管，这是现在最明朗的一条方向，虽然监管还未明确提出纳入同业存单后的同业负债界限，但其中已经隐含相应的监管意思，会纳入同业负债进行管理。因此，按银行的业务分类，同业负债和同业套利业务基本可以划至第一类。未来银行会在总量上做一个规划，尽量往纳入同业存单后的同业负债占总负债三分之一的比例上靠，所以一些同业负债超标的银行必然会收缩同业负债而赎回委外。

　　2．明确的同业负债和同业链条收缩趋势带来的债市影响。

　　（1）在同业负债杠杆出清过程中有资产抛售压力。

　　在同业负债杠杆出清的过程中，一些资产会先行经历抛售压力和相关风险。具体来说，可能会出现以下几种情况。

　　第一，消解银行自营通过同业存单扩大负债进行委外的链条。

　　总体上，自营委外会面临一部分的赎回压力，但可能并不会全部赎回。首先，存单实际上是表内负债池的一部分资金，不能对应投向，只能说表内负债进行委外，而不能说发存单对应委外。其次，部分中小银行对委外浮亏兑现的承受力较为有限，但并不会选择当前一个时点全部赎回，更可能是选择平均赎回以及部分赎回。所以，从整体来讲，不会出现银行自营委外全部集中赎回的情况。

　　但从个别情况说，若部分银行由于同业存单发行量过大，相关银行需要控制同业负债比例超标，那么，这将没有替代选择，短期内其同业存单必将萎缩，而委外资产短期内也将赎回。因此，从个别现象来说，可能出现一些时点较为集中的赎回的情况。

　　但总的来看，委外赎回不会是一个时点上统一集中的行为，更会是平均分散赎回，各银行也不会全部赎回，更多的选择是部分赎回。委外赎回压力，更多来自于一些同业负债等指标超标的银行。

　　第二，消解银行自营通过同业存单扩大负债投资同业的理财链条。

　　随着前期银行自营配置的同业理财资产到期，同业存单续发的压力会显著减轻，后期同业理财将会丧失这部分同业存单资金的支持，显现出负债缺口，同业理财规模也没办法再维系下去。因此，同业理财中没有到期的资产都会进行相应处置，流动性好的债券也会存在抛售的压力，而流动性不好的一些资产可能会进行腾挪售卖，最后剩下处置不了的部分资产，就可能需要通过一般存款和个人理财进行部分弥补。因此，一般存款和个人理财的利率在同业存单利率下降后，仍可能会有一段时间上升过程，但最后还将随着这部分资产的逐步到期有所下降。

　　第三，以上两点会带来资产端的压力。随着同业存单的收缩，带来委外的赎回和同业理财的收缩，委外和同业理财中配置的相应资产会有抛售压力。而一旦委外赎回导致资产价格进一步下跌，部分银行有可能也会加入砍仓队伍，从而有加剧流动性风险的可能。

　　（2）结合温和“去杠杆”的历史经验，监管冲击将较为分散平均，总体带来的影响是长时间的债市博弈波动。